2015年9月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見(jiàn)》作為指導和推進(jìn)中國國企改革的綱領(lǐng)性文件。而隨著(zhù)國企改革頂層設計方案和“十三五”規劃的出臺，新一輪國企改革正式啟動(dòng)，預計2016至2020年國企改革在重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節將取得決定性成果。

VC/PE機構作為國企改革的重要參與者，在分享國企改革紅利的同時(shí)，更發(fā)揮了其專(zhuān)業(yè)化和市場(chǎng)化的作用，幫助一批國有企業(yè)實(shí)現了市場(chǎng)化資本運作機制和現代化企業(yè)管理機制。2016年作為新一輪國企改革的關(guān)鍵之年，VC/PE機構也將繼續探索并深度參與國企混改，尋找更多的合作領(lǐng)域和投資機會(huì )，最終實(shí)現互利共贏(yíng)。清科研究中心根據這一趨勢，推出《2016年VC/PE機構參與國企混改專(zhuān)題研究報告》，旨在梳理近年來(lái)國企改革政策和非國有資本參與國企混改案例同時(shí)，總結出VC/PE機構參與混改的特點(diǎn)及可借鑒模式，并對2016年國企混改投資機遇進(jìn)行了分析和預測。

國有資本運營(yíng)效率亟待提高，國企改革勢在必行

近年來(lái)，中國民營(yíng)企業(yè)在規模實(shí)力、經(jīng)濟效益以及創(chuàng )新能力上均明顯提高，與之相比，國有企業(yè)由于存在產(chǎn)權結構不合理、管理觀(guān)念落后以及創(chuàng )新動(dòng)力較低等問(wèn)題，導致其資產(chǎn)利用效率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤率普遍低于民營(yíng)企業(yè)。而要解決這些問(wèn)題，則必須通過(guò)資本配置、優(yōu)化重組等方式，完善國企治理模式和經(jīng)營(yíng)機制，從而激發(fā)企業(yè)活力和競爭力。因此，在中國經(jīng)濟增速減緩、經(jīng)濟結構調整的轉型期，全面深化國企改革勢在必行。

國企混改將主要通過(guò)四種方式分類(lèi)、分層實(shí)施

根據國企改革頂層設計方案和《關(guān)于國有企業(yè)功能界定與分類(lèi)的指導意見(jiàn)》，國企改革將分別從“商業(yè)類(lèi)”和“公益類(lèi)”國企的集團公司和各級子公司中分類(lèi)、分層開(kāi)展。而目前國企混改則通過(guò)組合使用兼并重組、引入戰略投資者、核心資產(chǎn)或整體上市以及引入員工持股計劃等方式逐步實(shí)現。

VC/PE參與國企混改熱情高漲，成為國企混改重要合作伙伴

作為重要的資本支持平臺、改制重組顧問(wèn)、資源服務(wù)媒介和增值服務(wù)中心，VC/PE機構在參與國企混改的過(guò)程中逐步探索，已成為了國有企業(yè)重要的合作伙伴。根據清科集團私募通數據顯示，2006-2015年，VC/PE機構投資國有企業(yè)案例總計523起，涉及投資金額達2,811.16億元。從2012年開(kāi)始，尤其是在十八屆三中全會(huì )前后，國企改革穩步發(fā)展，VC/PE機構投資國有企業(yè)案例數和投資金額基本呈逐年上升趨勢，在2015年達到近四年來(lái)最高。清科研究中心預計，2016年VC/PE投資國企數量和規模將會(huì )繼續攀升。

從具體的參與方式來(lái)看，既有通過(guò)增資擴股參與混改的案例（如中石化引進(jìn)25家戰略投資者），也有通過(guò)二級市場(chǎng)定向增發(fā)進(jìn)入上市國企，且定增入股國企的方式已逐漸成為目前最主流的模式。除此之外，VC/PE機構與國有企業(yè)共同設立基金并通過(guò)該基金進(jìn)行投資和戰略布局的方式也逐漸被越來(lái)越多的機構和國企接受和重視。

增資擴股

定向增發(fā)

設立基金

新三板將成為國企改革重要資本和資源平臺

2015年，已有二十余個(gè)地方性國資改革方案和指導意見(jiàn)相繼出臺。在資產(chǎn)證券化、產(chǎn)權多元化等改革要求下，多地在方案中明確提出國有企業(yè)要利用國內日漸完善的多層次資本市場(chǎng)進(jìn)行混合所有制改革，鼓勵有條件的企業(yè)上市，而對于中小型二級或三級子公司，如不能達到上市標準，則鼓勵企業(yè)在新三板掛牌引入外部投資者以實(shí)現資本擴充。

清科研究中心根據公開(kāi)信息整理，截止到2015年12月底，國有企業(yè)掛牌新三板的數量已近200家，其中有136家國企集中在2015年掛牌；雖然較總掛牌企業(yè)數目，掛牌國企占比依然很低，但隨著(zhù)新三板高速發(fā)展以及國企改革步調的加快，新三板或將成為央企和地方國企低成本實(shí)施改革的重要資本平臺，未來(lái)投資機會(huì )可期。

在已掛牌的近200家國有企業(yè)中，共有35家國企在2015年通過(guò)新三板定向增發(fā)實(shí)現了增資擴股，其融資金額將近百億。而這35家國企的定增對象中，也出現了一些VC/PE機構的身影，如北拓投資和天星資本定增北教傳媒，遠大創(chuàng )新創(chuàng )投、西證股權投資和天星資本聯(lián)合投資佳先股份，鼎鋒資產(chǎn)投資廣新信息等，雖然目前此類(lèi)定增案例有限，但就越來(lái)越多的VC/PE機構和國企掛牌新三板的趨勢來(lái)講，未來(lái)VC/PE通過(guò)新三板參與國企混改的案例將有明顯增長(cháng)。

國有企業(yè)通過(guò)掛牌新三板，一方面完成了價(jià)值發(fā)現和資本定價(jià)的過(guò)程，一方面可以利用新三板平臺進(jìn)行增資擴股，引入專(zhuān)業(yè)投資者，壯大企業(yè)實(shí)力，將進(jìn)一步加快地方國企改革進(jìn)程。

小結：通過(guò)近年來(lái)的不斷摸索與實(shí)踐，已經(jīng)有不少VC/PE機構在參與國企混改的道路上總結出適合自身發(fā)展的模式和路徑。除了弘毅、鼎暉等老牌PE外，也有越來(lái)越多的VC/PE機構在分享到國企混改紅利之后開(kāi)始組建自己的“混改”團隊。從具體行業(yè)來(lái)看，電力、電信等傳統行業(yè)轉變增長(cháng)方式、對接新興技術(shù)或存在大量投資機會(huì )，另外，油氣、民航、軍工等領(lǐng)域由于正逐步放開(kāi)對民營(yíng)資本的準入程度，機會(huì )和風(fēng)險也將并存。對于私募股權投資機構來(lái)講，在幫助國有企業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)化改革的同時(shí)更應關(guān)注與現有資產(chǎn)組合的配合，盡量在熟悉的領(lǐng)域選擇準入門(mén)檻較低且成長(cháng)性較好的投資標的，把握新一輪國企改革這一歷史性政策紅利，挖掘可以實(shí)現互利共贏(yíng)的投資機遇。