2014年一季度悄然結束，PE/VC仍未等來(lái)流動(dòng)性全面復蘇，除了常見(jiàn)的PIPE、二手交易之外，創(chuàng )投機構開(kāi)始嘗試一些創(chuàng )新形式的融資方式以紓解壓力。 　　3月份，先后有廣東省粵科金融集團有限公司(下稱(chēng)“粵科集團”)和湖南高新創(chuàng )業(yè)投資集團有限公司(下稱(chēng)“湖南高新投”)均發(fā)行了企業(yè)債券，規模分別達到4.1億元和10億元。 　　以創(chuàng )投機構為主體發(fā)行企業(yè)債，屬于債券市場(chǎng)上的創(chuàng )新品種。此前僅有蘇創(chuàng )投2009年發(fā)行5億元創(chuàng )投債券這一單案例。 　　事實(shí)上，2013年7月份發(fā)改委便下發(fā)了《國家發(fā)展改革委關(guān)于加強小微企業(yè)融資服務(wù)支持小微企業(yè)發(fā)展的指導意見(jiàn)》(下稱(chēng)《意見(jiàn)》)，明確提出了支持PE/VC發(fā)行企業(yè)債，專(zhuān)項用于投資小微企業(yè)。 　　“直投機構相對適合一些，有限合伙制的基金管理公司不是投資主體，規模有限，可能達不到發(fā)債條件。”接近上述兩家企業(yè)債券發(fā)行業(yè)務(wù)的邱嘉(化名)稱(chēng)。 　　另外，以債券的形式為股權投資業(yè)務(wù)提供融資，機構方承受的風(fēng)險和收益很難匹配，一位國內知名股權投資機構合伙人向ChinaVenture直言“不準備參與，看不明白”。 　　國資機構頻出手 　　“14高新創(chuàng )投債”、“14粵科債”兩只債券的期限分別為7年與10年，票面利率分別為8.5%和7.3%，均為無(wú)擔保債券。 　　其中14粵科債的流動(dòng)性支持條款顯示，建設銀行廣東省分行可根據發(fā)行人的申請，經(jīng)評審合格后，對發(fā)行人提供不低于本期債券本息償還金額的流動(dòng)性支持信貸。此外，廣東省財政廳和省科技廳亦同意設立債券利息支出補償賬戶(hù)。 　　這兩項增信措施可謂為14粵科債的發(fā)行成功護航，一位業(yè)內人士指出，此類(lèi)操作手法可為后續發(fā)債機構借鑒。 　　對于創(chuàng )新產(chǎn)品，市場(chǎng)各方均有一個(gè)接受過(guò)程，包括對債券定位直接產(chǎn)生影響的評級機構。“其實(shí)企業(yè)債券可以把原來(lái)間接融資需求轉化為直接融資，但評級機構那邊還是希望標的資產(chǎn)是公路這種類(lèi)型，”邱嘉表示，創(chuàng )投機構的資產(chǎn)多為上市公司股權，評級偏低。 　　“一個(gè)制造業(yè)的企業(yè)和一個(gè)創(chuàng )投企業(yè)，假如盈利能力相當，評級機構一定會(huì )給前者更高評級，”他感慨道，“可是一條公路對經(jīng)濟的扶持作用怎么能跟一家創(chuàng )投機構相比?” 　　《意見(jiàn)》發(fā)布至今已半年有余，面世的創(chuàng )投企業(yè)債卻只有上述湖南、廣東兩家機構。值得注意的是，包括蘇創(chuàng )投在內，迄今為止成功發(fā)行企業(yè)債券的創(chuàng )投機構無(wú)一例外均有國資背景。 　　據消息人士透露，目前在發(fā)改委處申報企業(yè)債事宜的也以國資機構為主，“都是有直投也有基金業(yè)務(wù)的機構，規模比較大。” 　　是否意味著(zhù)民資機構很難通過(guò)這一渠道進(jìn)行募資?事實(shí)上，發(fā)改委方面要求發(fā)行企業(yè)債股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于3000萬(wàn)元，有限責任公司和其他類(lèi)型企業(yè)凈資產(chǎn)不低于6000萬(wàn)元，邱嘉認為，目前主流的有限合伙制機構的基金管理公司多以輕資產(chǎn)為主，很多未必符合這一硬性條件。 　　“而且債券余額允許超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40%，這一規模限制使得發(fā)債融資對機構的吸引力大打折扣。”邱嘉稱(chēng)。 　　收益風(fēng)險難匹配 　　一位接近上述已發(fā)行創(chuàng )投企業(yè)債券的人士表示，創(chuàng )投機構以前申請流動(dòng)資金貸款的間接融資都很難獲批，現在改以發(fā)債這種提供直接融資的形式來(lái)支持創(chuàng )投，可見(jiàn)改革力度確實(shí)很大。 　　但改革方向似乎并未被股權投資機構廣泛認可，盡管仍然有部分機構的企業(yè)債券申請報批過(guò)程中，更多創(chuàng )投機構對發(fā)行企業(yè)債券卻仍有顧慮。中銀律師事務(wù)所合伙人趙莉認為，其中投資機構承受的風(fēng)險和收益不能匹配是關(guān)鍵所在。 　　趙莉此前向ChinaVenture撰文指出，PE所進(jìn)行的股權投資具有高風(fēng)險，發(fā)行債券專(zhuān)用投資小微企業(yè)的話(huà)，機構對于到期后償還債權人本息的問(wèn)題無(wú)法保證。 　　發(fā)改委此舉被視為鼓勵股權投資機構融資多樣化，君盛投資高級合伙人黃宇表示，“多樣化肯定沒(méi)錯，但是實(shí)施過(guò)程中不太好契合，如果通過(guò)債券融到資金用于股權投資的話(huà)，債的期限和收益跟股權投資匹配起來(lái)很難。” 　　黃宇認為，債券融資應當是一個(gè)現金流相對穩定的企業(yè)或機構適合做的事情，政策面的變化可能導致國內多數股權投資機構的流動(dòng)性不可預知，因此面對有硬性?xún)陡兑髠a(chǎn)品時(shí)，在到期后將面臨很大壓力。 　　此外，如果是通過(guò)合伙企業(yè)基金作為主體來(lái)融資的話(huà)，黃宇指出，實(shí)際上也已經(jīng)有人通過(guò)發(fā)行結構化產(chǎn)品的方式實(shí)現了部分資金的債權屬性，如部分基金募集過(guò)程中含優(yōu)先和劣后投資人，優(yōu)先部分實(shí)際屬于債權性質(zhì)，但他認為這種方式風(fēng)險很大。 　　一位知名股權投資機構合伙人更是直言對這一模式“一直就沒(méi)看明白”。 　　事實(shí)上，近期發(fā)行的兩只創(chuàng )投企業(yè)債券并未完全以直接股權投資的形式為中小微企業(yè)提供融資，并在其中搭配了母基金等風(fēng)險相對較低的業(yè)務(wù)。以14粵科債為例，募集資金總額10億元，其中3億元將用于為自身VC業(yè)務(wù)增資，5億元用于發(fā)起設立“廣東省粵科股權投資母基金有限公司”，以FOF形式進(jìn)行股權投資，剩余2億元補充公司營(yíng)運資金。 　　一位接近湖南高新投的人士對ChinaVenture記者表示，從LP處融資同樣需要成本，8.5%這種成本對于創(chuàng )投機構尚可承受，事實(shí)上湖南高新投歷年來(lái)一直有少量期限用途不一的銀行融資。“有資金缺口的業(yè)務(wù)也也希望通過(guò)多途徑籌集一些資金作補充。” 　　但他同時(shí)也坦言，選擇債權融資也很大程度上緣于湖南高新投作為國資機構的社會(huì )責任，“民營(yíng)機構想法可能會(huì )不一樣”。 　　邱嘉則呼吁，管理層應當繼續削減國資機構負擔著(zhù)的7%-8%資金成本，“更應當用‘最便宜’的資金去支持小微企業(yè)融資。”